Что нужно знать инвестору о байбэке

На развитых рынках, особенно на американском, инвесторы пристально следят за новостями о buyback (выкупом собственных акций эмитентами). Обычно массовые обратные выкупы позитивно влияют на рост котировок и динамику индексов. Так ли это на самом деле и какова роль байбэков на зарубежном и российском фондовом рынке – разберемся в этом обзоре.

Понятие Buyback и что оно значит на рынке

Байбэк – один из распространенных методов корпоративного управления и поддержки рыночной активности. Он уменьшает долю бумаг, акций или ADR/GDR в свободном обращении (free float) и увеличивает EPS (earnings per share, прибыль на акцию). Математика здесь проста: в формуле EPS уменьшается компонент S, на который и делится прибыль.

Рекомендую посмотреть мое видео о байбеках.

Капитализация компании при этом необязательно растет, но количество приходящихся на нее акций сокращается. Тем самым организаторы добиваются роста котировок, удерживают текущих и привлекают новых инвесторов. Используются два основных способа обратного выкупа: напрямую у акционеров и на открытом рынке через биржу. Для стимулирования акционеров цена выкупа часто ставится выше рынка (с премией).

Не совсем точное, но показательное сравнение для байбэка – уничтожение люксовыми брендами нераспроданных изделий: швейцарские часы, одежда и аксессуары. Цель – поддержать стоимость и не допустить распродаж по сниженным ценам.

Котировки акций реагируют на событие практически сразу, в момент публичного размещения эмитентом своей заявки. Цена движется в сторону объявленной, даже если рыночная оценка в этот момент находится ниже. Эффект, как правило, носит временный характер, но позволяет компании достичь своих краткосрочных целей.

Бум buyback зародился в США в начале 2000-х годов. Тогда SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам) подняла верхнюю планку разрешенного выкупа с 15% до 25% от дневных объемов торгов. Некоторые аналитики американского рынка называют это «массовым помешательством». Такой взгляд происходит оттого, что на рынок пришли покупатели с миллиардами долларов наличности и приобретали собственные акции. Котировки, а с ними индексы стали расти на этой подпитке ликвидностью. Более половины своего дохода компании в США тратят на обратный выкуп акций. Объемы buyback на американском рынке достигли в 2018 году триллиона долларов, как это показано на картинке:

Как правило, в основе планов байбэка – большие запасы кэша, который компания рассчитывает потратить на рост стоимости активов. Пример – Apple, разогнавшая котировки своих бумаг во многом благодаря этой процедуре. Второй пример — Microsoft Corp., которая реализует бессрочную программу обратного выкупа своих акций объемом в десятки $млрд. Известен также выкуп горнорудным гигантом BHP Billiton пакета бумаг на 39 млрд, из-за чего была отменена сделка по поглощению конкурента Potash Corporation. Актуальный лист компаний, планирующих процедуру buyback, можно смотреть по этой ссылке.

Вопрос: откуда столько ликвидности? Здесь все объясняется просто: политика ФРС с 2009 года очень долго ориентировалась на нулевые процентные ставки. Занять деньги под минимальный процент и поддержать ими свои акции стало простым и доступным способом улучшить финансовые показатели. Buyback часто делается на заемные средства, без оглядки на текущие цены.

На российском рынке максимальную активность по обратному выкупу проявляют МТС, Лукойл, Новатэк. Наибольшие возможности для байбэков имеют нефтегазовые и горнодобывающие компании. У них скапливаются солидные запасы наличности, объемы которой превосходят потребности инвестирования в развитие добычи. Держать их на счетах – означает терять на инфляции и подвергать себя валютным рискам.

Перечислю основные мотивы, на которых строятся планы байбэка:

1. Возврат капитала, когда повышение стоимости компании выгоднее, чем реинвестирование в бизнес;
2. Преодоление недооценки стоимости акций, через повышение их внутренней цены по сравнению с рыночной;
3. Получение налоговых преимуществ (налог на дивиденды в большинстве юрисдикций выше, чем налог на прибыль от курсовой стоимости ценных бумаг);
4. Защита от недружественного поглощения, когда «жертва», приобретая свои акции, не дает покупателю войти в капитал и получить контрольный пакет;
5. Санация излишней ликвидности после эмиссии новых акций, что предотвращает размывание капитала;
6. Использование выкупленных бумаг для приобретения других компаний;
7. Мотивация сотрудников фирмы, которые получают в качестве вознаграждения ценные бумаги своего работодателя;
8. Бонусы топ-менеджеров, которые привязаны к росту капитализации компании (во многих случаях этот мотив можно смело ставить на 1 место).

Намерения компаний-эмитентов нередко совпадают с интересами государства. Провалы на фондовом рынке плохо сказываются на репутации властей. Поэтому после каждого кризиса последних десятилетий («черный понедельник» 1987, доткомы 2000, «черный вторник» 2001, ипотечный кризис 2008) происходили послабления в регулировании байбэков. По примеру американского регулятора, аналогично поступали власти европейских стран и Китая.

Что учитывать при анализе байбэка

Оценивая перспективы байбэк-компаний, не следует преувеличивать их влияние на динамику стоимости акций. Есть и другие, не менее важные факторы: выручка, показатели чистой прибыли, геополитика (санкции), курс рубля, слияния и поглощения (а также слухи о них), котировки сырья, прогнозы по дивидендам и др. И главное: насколько компания недооценена или переоценена по ключевым коэффициентам (P/E, EPS и др.). Перекупленные акции сложно удержать от падения такими искусственными манипуляциями, как байбэк. Особенно, если выкупается 2–5% обращающегося на рынке объема. Поэтому каждую компанию следует рассматривать индивидуально и учитывать коэффициент влияния обратного выкупа на её финансовые показатели. Из аналитических источников на эту тему могу посоветовать, например, https://invest-idei.ru/insider-radar/buybacks.

Также нужно учитывать:

• долю выкупаемых акций (между 3% и 25% есть существенная разница);
• цели байбэка, ведь при аннулировании (погашении) выкупленных бумаг, они уходят с рынка и способствуют росту цены, а при передаче сотрудникам остаются как действующий актив;
• покупает ли акции на рынке менеджмент компании (позитивный сигнал);
• каков коэффициент участия миноритариев, то есть сколько они смогут предъявить своих бумаг к выкупу по сравнению с держателями крупных пакетов, в том числе аффилированных с эмитентом.

Интересный момент для инвестора возникает, когда предложение эмитента лучше рынка. Купив акции накануне старта компании, можно заработать 10-20% годовых за несколько недель. Правда, для этого все должно пройти по плану:

• байбэк должен состояться, и желательно в намеченные сроки;
• эмитент обязан купить заявленные объемы (если спрос превысит предложение, компания может отказаться выкупать весь пакет);
• расходы на обратный выкуп не должны резко увеличить долговую нагрузку компании (выкуп на кредитные средства, особенно в России – серьезный риск);
• волатильность котировок не должна разрушить первоначальные расчеты инвестора.

Компании, запуская байбэк, часто проводят PR акцию, рассчитанную в первую очередь на миноритарных акционеров. Такая мера должна поддержать оптимизм в отношении её акций и поднять их стоимость. К этому следует относиться внимательно и не брать на веру все, что заявляют представители эмитента. Они способны ошибаться относительно недооцененности своих акций, а могут и сознательно её преувеличивать.

Стоит ли инвестировать в акции в период обратного выкупа

Последствия байбэка нельзя предсказать, их можно только прогнозировать с той или иной степенью вероятности. Нередко бумаги после выкупа проседают, то есть мероприятие дает краткосрочный эффект. Конечно, процедура обратного выкупа не приводит к таким резким просадкам, как дивидендный гэп. Но плавное снижение вполне возможно. Для топ-менеджеров, которые за этот промежуток сумеют выпустить позитивную отчетность и получить бонус, это хорошо. Также это может быть выгодно для тех акционеров, которые успели поучаствовать в процедуре и продали свои акции на «хаях». Для инвесторов, которые купили акции в расчете на устойчивый рост по результатам сделки, это может обернуться длительной и глубокой просадкой. Вот почему опытные инвесторы иногда занимают короткую позицию накануне байбэка.

После завершения обратного выкупа может сильно возрасти волатильность котировок. Это связано с тем, что акционеры, которым вернут невыкупленные бумаги, с большой вероятностью решат их продать.

Особый риск представляют байбэки на заемные деньги. Обычно незадолго до выкупа эмитент размещает на рынке облигации. Риски инвестора в том, что компания, обременив себя долгами, не обязательно получит нужный эффект от обратного выкупа акций. Тогда от возможного дефолта могут пострадать не только акционеры, но и держатели облигаций. Это маловероятно с крупными высоколиквидными компаниями, но вполне возможно с эмитентами из второго и третьего эшелонов.

По логике, байбэки актуальны во время провалов котировок акций. Выкупая свои активы на просадке, эмитент преследует две основные цели:

• поддержать капитализацию, подтолкнув котировки вверх за счет изменения баланса спроса и предложения;
• купить активы по привлекательной цене, с возможным возвратом в рынок после подорожания.

Однако в последние годы это все чаще происходит не на обвале рынка, что было бы естественно, а на ценовых пиках. В структуре покупок акций падает доля домохозяйств и инвестиционных фондов. Зато неестественным образом растет доля корпораций, которые и стали крупнейшим покупателем. Перегретый рынок 2018 года – во многом результат «лихорадки» байбэков. Только повышение ставки до 2.25–2.5% и отток дешевой ликвидности несколько затормозили эту активность и привели сам рынок к коррекции.

В этом смысле байбэки на российском фондовом рынке можно назвать более «здоровыми». Они не опираются на дешевую ликвидность, не носят ажиотажного характера и не происходят на перегретом рынке. Однако нужно учитывать, что объемы рынка несопоставимы, а сами сделки единичны и имеют меньший процент успешности. В РФ отличаются в сторону большей строгости и нормы регулирования. Так, для выкупа более 25% акций требуется получить согласие от собрания акционеров.

Я сделал беглый срез динамики эмитентов, объявивших байбек акций (результаты фиксируются на момент публикации данной статьи).

Получили положительный эффект от обратного выкупа. Самый заметный пример – Лукойл, с момента объявления о старте компании +20%. Компания планирует серию байбэков на сумму более $3 млрд на ближайшие несколько лет. Кстати, менеджмент Лукойла сам активно скупает акции на рынке, что является хорошим признаком.

Новатэк – +234%, но у него выкуп продолжается с 2012 года небольшими порциями. Программа заканчивается в июне 2019.

Компании, которым buyback не помог долгосрочно поднять котировки (но, возможно, удержал их от еще большего падения): GDR Лента (-17%), ТМК (-33%). Из истории известна также целая серия байбэков Норникеля, часть из которых завершилась негативно или нейтрально для инвесторов. Стоит упомянуть и Магнит, акции которого после выкупа на 22.2 млрд руб. остаются с нулевой динамикой. Но, скорее всего, без байбэка они стоили бы гораздо меньше.  В любом случае итоги компании обратного выкупа нужно подводить не на краткосрочном отрезке времени, а спустя хотя бы несколько месяцев. Так, МТС изначально продемонстрировала позитивные результаты и помогла АФК-Системе улучшить свои показатели в 2018 году. Но, на момент выхода статьи, мы видим минус 10.5% (вероятно, без выкупа могло быть и хуже).

Самым большим негативом закончилась сделка 2009 года по выкупу Роснефтью акций ТНК BP. Входя в капитал совместного предприятия, Роснефть обрушила котировки акций с 90 до 25 рублей, добившись на собрании акционеров заморозки дивидендов. Через год она скупила подешевевшие акции, а затем выплатила дивиденды самой себе. Не стоит уточнять, что миноритарии не только не извлекли выгоды из байбэка, но и понесли большие убытки.

Таким образом, компания по выкупу акций может стать для инвестора как интересной возможностью заработать, так и обернуться потерями. Кто-то из читателей участвовал в байбэках? Делитесь своим опытом с коллегами.

Всем профита!