Что такое учётная ставка и почему она так важна для рынка

Учётная ставка ЦБ: что нужно знать каждому

Среди экономических новостей, в наибольшей степени влияющих на рынки, особое место занимают заседания центральных банков, посвящённые изменению учётной ставки. К этой информации традиционно приковано внимание инвесторов. Что такое учётная ставка и почему она так важна, читайте далее.

Для большего понимания темы рекомендую посмотреть мой небольшой видеообзор о принципах работы Федеральной Резервной системы США.

Как работает учётная ставка

Важно! Я веду этот блог уже почти 10 лет. Все это время я регулярно публикую отчеты о результатах публичных инвестиций. Сейчас мой публичный инвестпортфель - более 5 000 000 рублей.

Со временем этот сайт стал больше базой знаний для читателей, а все актуальные события в портфеле и не только я публикую в открытом телеграм-канале. Подписывайтесь, если хотите быть в курсе того, куда я инвестирую.

Любая здоровая экономика характеризуется постепенным ростом денежной массы. Эта особенность заложена в природе прибавочной стоимости. Проблема в том, что иногда денежная масса растёт намного быстрее, чем производство, из-за чего образуются «финансовые пузыри», а покупательная способность национальной валюты падает. Чтобы не допускать этого, центральным банкам приходится контролировать ситуацию. Основной метод такого контроля – изменение учётной ставки.

Под учётной ставкой центрального банка понимается минимальная процентная ставка, по которой он выдаёт краткосрочный кредит коммерческим банкам. Параллельно это максимальная ставка, по которой коммерческие банки могут временно разместить свободные средства на депозите центробанка. Источник прибыли банков – разница между учётной ставкой и тарифами по кредитам, которые они выдают организациям и населению.

Как правило, основным показателем финансовой системы, влияющим на учётную политику центрального банка, является уровень инфляции. Ошибочно думать, что сама по себе инфляция – однозначное зло для экономики. Источник инфляции – эмиссия денежной массы центральным банком, служащая для покрытия так называемого кассового разрыва. Причина его – временной лаг между плановыми поступлениями платежей по выданным кредитам и займам с одной стороны и необходимостью финансирования бюджетных расходов, отчислений на обязательные резервы и т. д. – с другой.

С низкой учётной ставкой связано понятие «дешёвые деньги». Это состояние экономики, для которого характерен высокий спрос на кредиты, обслуживание которых не требует пересмотра привычных статей расходов. Активно развивается бизнес, в торговле наблюдается потребительский бум. Несколько упрощённо этот процесс можно представить в виде следующей схемы.

Вначале коммерческий Банк-1 берёт кредит у ЦБ. Эти средства он может использовать для срочных платежей по поручениям своих клиентов, выдачи кредитов и т. д. При совершении платежей деньги поступают на счета других банков, в связи с чем у них возникают избыточные резервы (ИР). Часть сумм (например, 10%) идёт на пополнение обязательных резервов (ОР), а остальное используется на текущие операции. В процессе денежного обращения объемы ИР постепенно снижаются, но в целом намного превосходят исходный кредит Банка-1. Количественная оценка этого превышения использует понятие денежного (называемого также банковским) мультипликатора (ДМ). Он равен отношению денежной массы к денежной базе.

Денежная масса состоит из наличных денег в обращении и безналичных на счетах;
Денежная база состоит из наличности в обращении и обязательств центрального банка перед кредитными организациями.

Приблизительно ДМ можно представить как отношение сумм безналичной и наличной эмиссии центробанка. Чем выше этот показатель, тем сильнее «перегрев» экономики и рост инфляции, тем скорее образуется кредитный «пузырь». Чтобы не допустить этого, ЦБ вынужден постепенно повышать учётную ставку. В зависимости от её величины развитая рыночная экономика переживает цикл, состоящий из четырех стадий общей продолжительностью в среднем 10–12 лет: ранняя, средняя, поздняя стадии роста и рецессия. При этом рецессия является не столько проявлением «кризисов перепроизводства», сколько нормальной реакцией на дорожающие кредиты.

Для инвестора важно вовремя почувствовать смену этих стадий, чтобы перебалансировать портфель в пользу активов, ведущих себя лучше рынка. Так, по данным Fidelity Brokerage Services, при «перегреве» экономики США на поздней стадии роста раньше других начинает падать IT–сектор. На стадии рецессии заметно лучше рынка выглядят сектора здравоохранения и потребительских товаров и услуг первой необходимости (питание, одежда, коммуналка). При выходе из кризиса начинается бурный рост производства, поэтому инвесторы активно покупают бумаги машиностроительных отраслей.

Рекомендую прочитать также:

Отчетный период – что нужно знать инвестору

Что такое отчётный период и чем он важен

Учётная ставка влияет на доходность государственных облигаций. С ее повышением рыночная доходность облигаций с постоянным купоном, находящихся в обращении, также растёт. Это объясняется тем, что ожидаемые новые выпуски будут иметь более высокий купон. Соответственно, падает спрос на уже выпущенные облигации, и они дешевеют, что с учётом неизменной доходности к погашению автоматически повышает их текущую доходность.

Наибольший интерес для инвесторов представляет учётная политика четырёх регуляторов, оказывающих влияние на мировую финансовую систему: ФРС США, ЕЦБ, Банк Англии, ЦБ РФ. Несмотря на значительные золотовалютные ресурсы, особняком держатся центробанки Японии и Швейцарии. Их традиционная политика нулевых и отрицательных ставок определяет роль иены и франка как валют-убежищ, но не валют инвестирования.

Учётная политика ЦБ РФ

На данный момент ЦБ РФ устанавливает значения двух видов ставок:

Ключевая ставка;
Депозитная ставка.

Термин «ключевая ставка» был введён в России в сентябре 2013 г. Под ним понималась медианная стоимость кредитов, предоставляемых коммерческих банкам на аукционах РЕПО. Эти аукционы служили для краткосрочного (до 7 дней) предоставления ликвидности под залог ценных бумаг. Допускался коридор значений ставки в 2% годовых.

С 1 января 1992 по 31 декабря 2015 г. в России действовала ставка рефинансирования. До 22 мая 1992 г. она называлась учётной. Это была минимальная ставка в % годовых, по которой ЦБ РФ предоставлял кредиты овернайт коммерческим банкам. Кроме того, величина ставки рефинансирования использовалась при расчёте всевозможных штрафов (за задержку зарплаты, просрочки по платежам за кредиты и т. д.).

Таким образом, в период сентябрь 2013 г. – декабрь 2015 г. одновременно действовали как ключевая ставка, так и ставка рефинансирования. Наибольшего значения разница между ними достигла 16 декабря 2014-го, когда ключевая ставка была поднята с 10,5 до 17% годовых, притом что ставка рефинансирования осталась на уровне 8,25%, установленном ещё 14 сентября 2012 г. Поводом для такого увеличения ключевой ставки было резкое снижение курса рубля до 64,4 за 1 доллар США и опасность утраты контроля над финансовой системой. Это происходило из-за банковских спекуляций на фоне геополитических рисков.

По плану ЦБ, коммерческим банкам ради участия в аукционах РЕПО пришлось бы распродавать валюту, что должно было стабилизировать курс рубля. Обратной стороной медали стало накопление долгов заёмщиками. Из-за большой разницы между ставками оказалось выгоднее накапливать пени, чем погашать задолженности путём привлечения новых кредитов. Для противодействия этой тенденции с 1 января 2016 значение ставки рефинансирования было приравнено к ключевой. В целом, несмотря на ряд издержек и огромный вред для роста экономики, план ЦБ по стабилизации курса рубля сработал.

На рынке также действует индикативная ставка межбанковского кредитования overnight, полное название которой Ruble OverNight Index Average (или сокр. RUONIA). Она формируется банками, входящими в список, составляемый Национальной фондовой ассоциацией. Этот перечень включает от 25 до 35 банков и согласуется с ЦБ. Ставка RUONIA может быть как выше, так и ниже ключевой, в зависимости от рыночной ситуации.

Депозитная ставка овернайт применяется ЦБ для управления ставками на рынке межбанковских кредитов. Она задаёт нижнюю границу диапазона RUONIA. Депозитная и ключевая ставки являются, соответственно, нижним и верхним пределами интервала ставок, под которые ЦБ абсорбирует с рынка избыточную ликвидность в ходе депозитных аукционов. Иными словами, банки могут поместить избыточную ликвидность на депозит ЦБ по ставке не выше ключевой и не ниже депозитной.

Нынешняя учётная политика ЦБ РФ исходит из баланса двух основных факторов: поддержания официального уровня инфляции не более 4–5% в год и доходности государственных облигаций, обеспечивающей их инвестиционную привлекательность. Традиционно считается, что одним из главных факторов, влияющих на курс рубля к доллару, является стоимость нефти. Но в 2018 г. эта корреляция практически не работала благодаря высокой ключевой ставке.

Инвесторы активно вкладывались в облигации федерального займа, зарабатывая на разнице ставок ЦБ РФ и ФРС США, что известно под названием carry trade. Но твёрдый рубль не гарантирует экономического роста. Обратная сторона высокой ключевой ставки – дорогие кредиты для бизнеса, что особенно вредно в условиях санкций. Из сопоставления динамики ключевой ставки и ВВП России за один и тот же временной интервал (изображения кликабельны) видно, что в российских условиях ориентировочный предел ставки, выше которого начинается экономический спад, равен примерно 10%. На данный момент действует значение ключевой ставки ЦБ РФ 7,50%, установленное с 17.09.2018 (повышение на 0,25%). Дальнейшие шаги регулятора увязываются с динамикой инфляции.

Учетные ставки ФРС США

В США существует 2 вида учётных ставок, определяемых ФРС.

Базовая или дисконтная ставка
Целевая ставка по федеральным фондам

Целевая ставка по федеральным фондам – величина, к которой, согласно политике ФРС, должна стремиться средняя ставка межбанковского кредитования овернайт. Фактическая средняя ставка способна отличаться от целевой в меньшую сторону и называется эффективной. ФРС не может точно установить эффективную ставку, т. к. эта величина определяется рынком. Поэтому, как правило, значение целевой ставки указывается не точно, а в виде диапазона. Однако влияя на объём рыночной ликвидности путём размещения или скупки ценных бумаг, ФРС подгоняет эффективную ставку к верхней границе целевой. Что касается базовой ставки, то в общем случае она не обязательно равна целевой, а часто немного выше неё. Но в отличие от целевой ставки, базовая строго определяется ФРС, что делает ФРС кредитором последней инстанции, обращаться к которому напрямую банки вынуждены только в экстренных случаях. На примере США можно чётко проследить циклы т. н. «дешёвых» и «дорогих» денег, связанные с периодами снижения и повышения целевой ставки ФРС.

Как видно из графика, критическое для экономики значение ставки близко к 5%. При этой величине возникает реальный риск рецессии. На данный момент целевая ставка равна 2,25% и, хотя в декабре 2018 ожидается увеличение до 2,5%, у ФРС ещё есть запас для манёвра. Рост ВВП за 2018 г. может составить 3,5%, но это заслуга налоговой реформы Трампа, прогнозы на 2019 намного скромнее.

Для борьбы с последствиями ипотечного кризиса 2008–2009 г. ФРС запустила программу «количественного смягчения» (Quantitative easing или QE), фактически означавшую эмиссию безналичного доллара. Смысл QE в том, чтобы рынок имел дополнительные «дешёвые» деньги, когда дальнейшее снижение ставки невозможно или нежелательно: отсутствие инфляции не менее вредно, чем её рост. В рамках первого этапа QE в 2008–2010 г. с рынка было выкуплено облигаций на $1,5 трлн. В 2010–2014 г. прошли ещё два этапа программы. Всего за счёт QE на баланс ФРС выкуплено казначейских и ипотечных облигаций на $4,5 трлн.

Это составляет 23,2% от ВВП США за 2017 г. Несмотря на старт программы сокращения баланса в октябре 2017 г. и ежемесячные распродажи облигаций по $30–50 млрд в месяц, расчёты показывают, что долговая нагрузка на ФРС по обслуживанию бумаг будет расти в геометрической прогрессии и потребует всё более активного размещения новых выпусков краткосрочных облигаций. Это означает неизбежное повышение целевой ставки до критических 5% с предсказуемым результатом.

Политика ставок ЕЦБ

ЕЦБ устанавливает три вида процентных ставок:

Ставка рефинансирования;
Депозитная ставка;
Ставка по кредитам овернайт.

После кризиса 2008–2009 г. одной из главных проблем экономики еврозоны была не инфляция, а низкие темпы развития, что в сочетании с насыщенным потребительским рынком время от времени создаёт риск дефляции. Падает спрос домохозяйств на товары и услуги, что вынуждает поставщиков снижать цены, работая на грани убыточности. Чтобы хоть как-то оживить экономику, ЕЦБ последовательно проводил политику уменьшения ставки рефинансирования, в марте 2016 г. доведя её до нуля. Это значение действует и по сей день. Кроме того, в июне 2014 впервые в истории ЕЦБ была установлена отрицательная (-0,1%) депозитная ставка для банков, временно размещающих избыточные средства на его балансе. Такая мера была предпринята для стимулирования банков к более активному кредитованию бизнеса и населения: «кредитуй или плати за хранение денежных средств». На данный момент депозитная ставка равна -0,4%.

Ещё одним механизмом стимулирования экономики стала скупка государственных облигаций стран еврозоны по аналогии с американской программой «количественного смягчения». Начав скупку весной 2015 г., за три с небольшим года ЕЦБ нарастил объём облигаций на своём балансе до 2,5 трлн евро. Одновременно с дешёвыми кредитами экономика еврозоны получила беспрецедентную «накачку» ликвидности. Тем самым удалось ускорить экономический рост, который за 2018 г. по предварительным оценкам должен составить 2,1%. По словам председателя ЕЦБ М. Драги, этого достаточно для прекращения программы стимулирования экономики. Кроме того, по внутренним нормативам, ЕЦБ не имеет права наращивать портфель государственных облигаций отдельно взятой страны более чем до 2/3 от их общей эмиссии. Вместе с тем пока нет никаких планов по отходу от стратегии нулевой ставки в 2019 г. С учётом текущей учётной политики ФРС США, это означает долгосрочную тенденцию к ослаблению евро и улучшение конкурентоспособности европейских товаров.

Заключение

Влияние процентных ставок центральных банков на темпы экономического роста огромно. Но не стоит забывать, что это лишь механизм корректировки, работающий в условиях здоровой экономической системы. В случае затяжной стагнации одних усилий ЦБ может оказаться недостаточно, особенно если все его традиционные рычаги уже задействованы. Так, по данным МВФ, ожидаемый рост ВВП Японии на 2018 г. составит 1,1%, а в 2019 – лишь 0,9%. И это на фоне отрицательной учётной ставки. Поэтому для инвесторов наиболее интересны умеренно-инфляционные рынки с невысокими по местным меркам ставками и отработанным арсеналом средств финансового регулятора.

Всем профита!