Разбираемся с муниципальными и субфедеральными облигациями

Периодически мне приходится отвечать на вопросы подписчиков о муниципальных облигациях. Инструмент не относится к числу самых привычных и изученных для частных инвесторов, хотя можно получать до 10% годовых, поэтому статья будет кстати. В ней мы подробно разберемся: что такое муниципальные облигации, как и в каких пропорциях в них инвестировать, каковы их преимущества и риски.

Что такое муниципальные облигации и как они работают

Под муниципальными облигациями (МО) принято понимать 2 вида долговых ценных бумаг:

1. Субфедеральные – выпускаются крупными регионами, субъектами РФ. Среди них 3 города федерального значения: Москва, Санкт-Петербург и Севастополь. Они имеют прямые бюджетные отношения с Министерством финансов.
2. Муниципальные – выпускаются муниципалитетами, входящими в состав этих субъектов. Как правило, их эмитируют администрации городов под гарантию принадлежащей им собственности. Но обычно городские долги покрывает транш в пользу субъекта федерации, к которому населенный пункт относится.

МО и ОФЗ объединяет то, что все они являются государственными ценными бумагами и имеют один класс надежности. Доходность, в зависимости от уровня риска, на 1–3% выше федеральных бумаг – 8.5–11% годовых. Дополнительная прибыль возникает в случае снижения ключевой ставки ЦБ. Торгуются МО, как и остальные российские облигации, на Московской бирже. Среди них 112 субфедеральных и 12 муниципальных бумаг. Скачать и отфильтровать в Excel весь листинг МО можно по ссылке.

Спрос в этом сегменте из-за сравнительно высокой доходности нередко превышает предложение. Выкупают выпуски как институциональные инвесторы – банки, инвестфонды, так и частные. Спрос растет в периоды низких ставок по депозитам и дефицита других инструментов с интересной доходностью. Стандартный номинал, как и у ОФЗ, составляет 1 тыс. рублей, выплата купонного дохода – раз в 3 месяца, реже раз – раз в полгода. Сроки до погашения обычно короткие – 3–5 лет, реже – от 1 месяца до 10 лет. Для анализа отдельных МО удобно использовать сервис rusbonds.ru. В частности, муниципальные облигации представлены в этом разделе, дефолты можно искать в этой форме.

Ежегодно федеральные субъекты и муниципалитеты эмитируют объем долга примерно 300 млрд руб., а весь рынок составляет около 1 трлн руб. и продолжает расти. По сравнению с рынком ОФЗ и корпоративных бондов, он меньше в разы. Ликвидность облигаций тоже невысока. Тем не менее, этот рынок существует, и на нем есть свои игроки. Качественные бумаги иногда торгуются выше номинала. МО обладают теми же преимуществами, что и ОФЗ: купонный доход не облагается налогом. Заплатить придется только с разницы между ценой покупки и продажи.

У МО есть отличительная черта – амортизация задолженности. Погашение муниципальных облигаций не происходит единовременно. Номинал возвращается постепенно, что снижает долговую нагрузку региона. Инвестор начинает получать свои деньги назад раньше срока окончания выпуска. Из-за этого стоимость облигации и размер купонных выплат ежегодно снижаются. Инвестор вынужден искать возможности для реинвестирования высвобождающихся средств. Особенно это невыгодно во время снижения ключевой ставки, когда доходность инструментов падает. Наличие амортизации (доля от номинала) можно проверить через сервис rusbonds.ru (нужна регистрация).

Начинающие инвесторы часто неверно считают прибыльность МО из-за того, что купонный доход уменьшается по мере амортизации номинала. В итоге прибыль по купону получается заниженной.

Приведем пример расчета по формуле. Облигация Липецкой области ISIN RU000A0ZZR33, погашение 21.10.2025, ставка 8.57, выплаты ежеквартально. Получаем: (1000 + 320.5)/1000 = 1.32.5; (1.32-1)*100% = 32.5% за весь срок до погашения или 4.83% годовых. Это меньше, чем должно быть. Формула не учитывает, что эмитент возвращает вложенный капитал, начиная с января 2020 года, при сохранении ставки купона. Чтобы посчитать правильно, мы уменьшаем срок погашения номинала на то количество дней, которое пропорционально выплаченным по амортизации средствам. В нашем примере с Липецкой МО будет не 2457 дней, а 1380. Таким образом, мы выйдем на ожидаемую доходность около 8.57% годовых.

Риски инвестора

Бытует мнение, что дефолтов по любым государственным долгам быть не может. Здесь есть пара замечаний:

1. Отсутствие дефолтов в прошлом не гарантирует их невозможности в будущем.
2. Дефолты раньше все-таки были, хотя на них не принято акцентировать внимание.

Кризис 1998 года практически уничтожил долговой рынок регионов. Первый дефолт был объявлен Республикой Саха (Якутия). Даже богатые регионы – Московская и Ленинградская области, Татарстан объявили о неисполнении своих обязательств. Выплаты по облигациям продолжали только самые кредитоспособные (как Москва), да и те порой откладывали платежи, пользуясь дефолтом федерального правительства. В меньших масштабах ситуация повторилась во время кризиса 2008 года.

С тех пор многое изменилось: действует бюджетный кодекс, ограничивающий размеры заимствований регионов. Но риски на этом рынке все же остаются. Кризис 2014–2015 г.г. также не прошел без последствий для региональных и муниципальных долгов. Доходность некоторых бумаг доходила до 33%. В июне 2015 года рейтинговое агентство S&P зафиксировало дефолт по облигациям Новгородской области. Регион просрочил погашение кредита ВТБ. Местные власти запустили аукцион по привлечению кредитной линии под 23.93% годовых, но он не состоялся из-за отсутствия желающих. Второй зафиксированный дефолт – облигации Клинского района Московской области (RU000A0JPDZ4).

Каждый случай дефолта, хоть он и не затрагивает облигации федерального займа, понижает общий уровень доверия к государству, особенно со стороны иностранных инвесторов. Это означает, что Минфину придется повышать доходность по ОФЗ.

Учитывая риски, стоит внимательно анализировать рейтинги регионов и городов по размеру долговых обязательств перед федеральным бюджетом. Списки несложно найти в интернете или на сайте Минфина. «Лидеры» рейтинга вынуждены ставить более высокую доходность по своим выпускам, чтобы привлечь инвесторов. Банкротство не объявляется исключительно по политическим соображениям. В таких регионах вводится прямое казначейское управление, то есть, они лишаются права распоряжаться деньгами самостоятельно. Максимальное отношение долга к доходам не должно превышать 40%. У некоторых регионов масштаб задолженности зашкаливает.

1. Мордовия – отношение долга к поступлениям в бюджет более 200%;
2. Хакасия — 122.5%;
3. Костромская область – 111%.
4. Также в аутсайдерах Чукотка, Вологодская область, Карелия и ряд других.

Однако это предбанкротное состояние может длиться сколь угодно долго, ведь всегда находится повод просить денег еще. Например, на выполнение майских указов президента. Если у региона есть выпуск облигаций, из этих же бюджетных трансфертов выплачиваются купоны инвесторам. Коммерческие долги регионов перед банками вытесняются государственными кредитами, а необходимость их отдавать зависит от политических решений.

Перечислим основные минусы и риски МО:

• Сравнительно низкая ликвидность выпусков, из-за чего цена в момент продажи может быть ниже номинала;
• Спред у МО больше, чем у других видов облигаций;
• Из-за низкой ликвидности и крупного спреда невыгодно спекулировать, приходится держать актив до погашения;
• Нет длинных бумаг с прогнозируемой доходностью;
• Муниципальные облигации не могут претендовать на уровень надежности ОФЗ;
• Вероятность дефолтов небольшая, но они уже случались в прошлом, пусть и были в итоге погашены;
• Механизм амортизации долга, снижающий прибыль инвестора (если её оперативно не реинвестировать).

Главный недостаток в том, что инвестор не может полагаться на абсолютную надежность государственного долга. В случае проблем с выплатой купона либо угрозы дефолта, город или область рассчитывают на покрытие долга из федерального бюджетного транша. Но нет твердых гарантий, что данный конкретный эмитент этот транш получит в будущем. Санкции и снижение цен на нефть заставляют по-новому взвешивать риски МО.

Стоит ли инвестировать в муниципальные облигации?

Как же ориентироваться в качестве МО? Например, на американском рынке инвесторы сразу смотрят на кредитный рейтинг территории (от AA и выше) и на страховое покрытие. В России облигации не застрахованы, поэтому инвестор должен внимательно изучить оценку рейтингового агентства и финансовое состояние региона. Кредитные рейтинги регионов: Эксперт РА, НРА (Национальное Рейтинговое Агентство), АКРА. Агентства «большой тройки» (S&P, Fitch, Moody’s) присваивают рейтинги не всем российским регионам, но зато их методики признаются иностранными инвесторами и фондами. В сводном виде эту информацию удобно смотреть на русском сайте Reuters здесь.

Согласно инструкциям Центробанка, по нормам резервирования муниципальные облигации приравнены к ОФЗ. Этим ЦБ дает понять, что рассматривает их как активы самого высокого качества. Но это далеко не всегда отражает реальную экономическую ситуацию в регионах. Их рейтинг без гарантий государства был бы на несколько ступеней ниже.

Чтобы эффективно инвестировать в муниципальные бумаги, необходимо детально разбираться в специфике региональной экономики, понимать её потенциал, знать особенности межбюджетных отношений. Разница в доходности между бумагами экономически успешных и депрессивных регионов не столь существенна. Поэтому есть смысл выбирать наиболее качественные МО.

Надежность облигаций в целом отражает состояние экономики региона. Неудивительно, что самыми безопасными считаются бумаги Москвы и сырьевых областей – Ханты-Мансийского, Ямало-Ненецкого округов. Облигации федеральных субъектов в общем случае надежнее муниципальных. Их бюджеты больше и устойчивее, а рейтинг либо совпадает с рейтингом страны, либо находится на одну ступень ниже. Альтернатива – качественные корпоративные бумаги. Они стоят ниже по классу надежности, но по ним обычно выше доходность.

В силу специфики российского рынка, корпоративные облигации крупных госкомпаний тоже торгуются с расчетом на прямую поддержку со стороны государства. Поэтому записывать региональные долги в заведомо дефолтные и непригодные для инвестирования, в большинстве случаев нет оснований.

Выделим, какие плюсы есть у муниципальных облигаций.

1. Частота купонных выплат раз в квартал, инвестор исправно получает пассивный доход.
2. Амортизация, благодаря которой кэш регулярно поступает на счет. За год возвращается до 30–40% от вложенных средств. Это, кстати, снижает риски невозврата для инвестора.
3. Федеральные власти будут спасать региональные бюджеты, поскольку дефолты угрожают политической стабильности.
4. Налоговые льготы, позволяющие сэкономить 13%, по сравнению в дивидендами в акциях.
5. Возможность планировать купонный доход, т. к. он всегда фиксированный.

Учитывая плюсы и минусы муниципальных облигаций, определим варианты и рекомендации для инвестирования:

• Не покупать подобные бумаги, при отсутствии достаточного опыта анализа;
• Если решили взять в портфель МО, максимально диверсифицировать риски;
• Держать в них небольшую, безопасную долю капитала;
• Иметь стоп-лист субъектов, долги которых являются токсичными для портфеля.

Выводы

Муниципальные облигации могут стать неплохой альтернативой банковским депозитам и ОФЗ. Освобождение от налога и относительная надежность делают их привлекательным инструментом для диверсификации портфеля. Но, в отличие от вклада, для эффективного инвестирования требуется анализ целого ряда специфических показателей регионов. В некотором смысле это может быть сложнее, чем анализировать акции первого эшелона.

Всем профита!